长江宏观·赵伟|转债大涨之后,还能买吗?

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报告摘要

热点分析:转债大涨后,防御性有所减弱、弹性增强,建议关注股性较强个券

去年底以来,伴随信用环境的加快修复,转债市场表现较为强劲,大家对转债市场未来走势的讨论增多。去年底以来,转债市场价上涨13%至109元;市场情绪回暖,换手率升至约3%。其中,去年底至2019年初,低价转债普涨,主要缘于信用环境改善下的债性再定价;年初至今,信用环境加快修复的过程中,市场风险偏好明显提升、股市走强,价格较高、股性较强的转债跟随正股上涨。

稳增长持续发力下,信用修复的趋势仍将延续;同时,股票的风险溢价仍处于高位,转债的配置价值依旧凸显。政策维稳加码下,信用修复的“一、二级火箭”依次启动,社融拐点已出现;伴随稳增长的持续发力,信用修复的趋势仍将延续。同时,股票的风险溢价仍处于历史高位,权益类资产的性价比依然很高。历史经验显示,信用持续修复的过程中,转债均会随正股取得不错收益。

当前,建议关注低溢价率、基本面有支撑的、股性较强的个券,适当放宽对绝对价格的要求;同时积极关注新券。权益市场持续走强下,转债平价均值已高于纯债价值均值,溢价率大幅压缩;转债的防御性有所减弱、弹性在逐步增强。对股票投资者,转债的吸引力有所下降,但积极参与新券申购或可获得较为可观的收益;对于债券投资者而言,转债仍是分享股市上涨红利的重要工具,可优先关注低溢价率、股性较强的优质个券,对绝对价格的要求可适当放松。

债市策略:利率债调整中短期或延续;转债配置价值依然凸显,精选股性较强的个券,关注新券。信用环境加快修复下,市场风险偏好提升,利率债出现调整、收益率上行。中短期来看,利率债调整或延续,容易被低估的风险点包括,维稳加码下债券供给的上量、国内配置资金的资产切换、境外配置和国内供给错位等。同时,转债跟随股票的弹性增强;信用加快修复过程中,配置天平倾向权益类,转债配置价值依然凸显。精选低溢价率、股性较强个券,关注新券。

风险提示:

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

转债大涨之后,还能买吗?

事件:年初以来,中证转债指数大幅上涨11.45%,转债市场情绪回暖、关注度不断提升。(来源:Wind)

点评:

去年底以来,转债市场情绪持续回暖,转债表现较为强劲、溢价率一度主动抬升,大家对转债市场未来走势的讨论增多。2018年11月以来,转债市场大幅上涨,转债市场价均值约由96元涨至109元;转债市场的情绪持续回暖,市场换手率由0.5%左右升至目前的3%左右。1月份,更是出现多只债涨股跌的个券,导致转债溢价率主动提升。具体来看,1月份同涨和债涨股跌的个券,分别达到53、50只;市场价均值上涨4.19%,平价均值上涨1.77%,转股溢价率均值约由34.5%主动升至约37.2%。

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转债市场的较强表现,主要缘于信用环境修复过程中,市场风险偏好的逐步提升。2018年11月以来,转债市场的上涨可以分为两个阶段。第一个阶段,即2018年11月初到2019年1月初,大部分低价转债的上涨主要缘于信用环境改善带来的债性再定价,例如博世、利欧、辉丰、岭南、蓝思等。部分个券受益于下修条款,转债涨幅超过正股,例如,东音、蓝盾、道氏等。第二个阶段,即2019年1月初至今,信用环境加速修复下,市场风险偏好明显提升,转债跟随股市上涨而上涨,例如洲明盛路、福能、圆通等股性较强的个券涨幅较高。

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回溯历史来看,当转债处于底部区间、外部信用环境改善时,市场的风险偏好逐步提升,转债一般会取得不错的收益。2019年和2008年、2012年、2014年类似,转债市场均处于底部区间。其中2019年的绝对价格最低、YTM最高,区间的市场价均值约为100元、YTM均值约达到2.38%。同时,这几个时段的信用环境均逐步改善,信用利差大幅下行,市场的风险偏好提升;在这个过程中,转债市场价随正股的上涨而上涨、均取得了不错的收益。

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政策维稳加码下,信用修复的“一、二级火箭”依次启动,社融存量增速拐点已出现;伴随稳增长的持续发力,信用修复的趋势仍将延续。过往信用环境修复的经验显示,直接融资、贷款和非标融资依次修复。政策维稳加码下,债券净融资规模持续放量、结构改善,信用修复的“一级火箭”去年11月已启动;随着维稳效果的加速显现,银行贷款行为趋于改善,“二级火箭”也已启动,社融和企业中长期资金来源增速拐点已出现。伴随稳增长的持续发力,信用修复的趋势仍将延续。

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伴随信用环境的加速修复,转债已大幅上涨、防御性有所减弱,对股票投资者的吸引力有所下降;但对债券投资者而言,转债仍然具有极高的配置价值。历经年初以来的持续上涨,转债防御性有所减弱、弹性增强;截至最新交易日,转债市场价升至约109元,平价均值约升至92元、已高于纯债价值均值。同时,当前股票风险溢价依旧处于高位,权益类资产的性价比依然凸显。对于股票投资者,防御性的减弱使转债相对股票的吸引力有所下降;但对债券投资者而言,转债是获取股市上涨红利的重要工具。

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同时,转债市场仍在持续扩容中,投资者的选择更加丰富;存量个券的溢价率亦可能受此影响、阶段性承压,未来需持续关注新券。截至2019年2月22日,存量交易的转债只数和规模均达历史之最。且尚有大量转债,仍处于预案阶段。同时,相比历史上类似几个信用环境修复的阶段,当前阶段的转股溢价率处于较高水平。供给扩容为市场带来更多选择的同时,将使得溢价率阶段性承压,新券性价比突出。

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伴随转债股性的提升,建议优先关注低溢价率、基本面有支撑的股性较强的个券,适当放宽对绝对价格的要求,同时关注新券。年初以来,伴随着转债市场价、平价的不断提升,转股溢价率逐步被动压缩。转债的股性不断增强,跟随正股的弹性在增加。具体配置策略上,可以优先关注低溢价率、股性较强的、基本面有支撑的优质个券,对绝对价格的要求可以适当放松。同时,一季度预计是新券上市的高峰期,需要持续关注新券。

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经过研究,我们发现:

(1)去年底以来,转债市场大幅上涨;主要缘于信用环境修复过程中,市场风险偏好的逐步提升。

(2)稳增长持续发力下,信用修复的趋势仍将延续;同时,股票的风险溢价仍处于高位,转债的配置价值依旧凸显。

(3)伴随转债股性的提升,建议优先关注低溢价率、基本面有支撑的股性较强的个券,适当放宽对绝对价格的要求,同时积极关注新券。

(4)重申年度观点,向风险要收益,是2019年市场的重要逻辑。继续提示,利率债中短期调整风险,转债是2019年增厚收益的重要工具。

注释:

[1] 此处,为方便观看,未显示YTM小于0的部分;图中均值为区间的均值(下同)。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2019年2月26日发布的研究报告《转债大涨之后,还能买吗?》】

研究报告信息

证券研究报告:转债大涨之后,还能买吗?

对外发布时间:2019年2月26日

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息:

赵伟 SAC编号:S0490516050002 邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn

杨飞 邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn

代小笛 邮箱:daixd@cjsc.com.cn

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团队介绍

赵 伟 首席宏观固收分析师

SAC编号:S0490516050002

邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn

徐 骥 宏观研究员

SAC编号:S0490518070010

邮箱:xuji@cjsc.com.cn

顾皓卿 宏观研究员

邮箱:guhq1@cjsc.com.cn

杨 飞 固收研究员

邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn

张蓉蓉 宏观研究员

邮箱:zhangrr@cjsc.com.cn

代小笛 固收研究员

邮箱:daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。

重要声明

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